INVESTIR DANS LES PETITES CAPITALISATIONS QUÉBÉCOISES

ANDRÉ DUBUC – LA PRESSE – 9 octobre 2016

La Bourse canadienne est en hausse de 23 % depuis son creux atteint le 20 janvier 2016. Les aubaines se font rares et les titres de qualité se vendent cher. Les boursicoteurs se creusent la tête pour trouver des idées d’achats. La question : y a-t-il encore des occasions dans des petites capitalisations québécoises peu ou pas suivies par les analystes ?

Pour en avoir le cœur net, nous avons demandé à un gestionnaire de portefeuille chez Medici, à Saint-Bruno, d’analyser neuf sociétés ayant moins de 500 millions en capitalisation boursière. Le gestionnaire s’occupe du portefeuille boursier d’environ 225 familles et a un actif sous gestion de 275 millions.

Nous avons retenu cinq sociétés de petite taille qui ont néanmoins quitté le stade de l’émergence. Il s’agit de Knight Therapeutics, Logistec, GDI, Stingray et Tecsys. Nous avons aussi fait analyser quatre entreprises en émergence : D-Box, Ergo recherche, H2O Innovations et Pediapharm.

Certains de ces titres constituent une occasion d’achat encore aujourd’hui. D’autres sont des propositions à refuser.

Nous vous présentons en détail quatre d’entre elles dans ce dossier (voir autres onglets). Aaron Lanni, analyste en investissement chez Medici, a passé entre 6 et 8 heures à analyser les documents financiers pour chacune des entreprises. « Habituellement, avant d’investir dans une entreprise pour nos clients, nous étudions le titre entre 80 et 100 heures », dit-il pour expliquer le fait que bien des questions restent en suspens.

LE JEU DOIT EN VALOIR LA CHANDELLE

Investir dans les petites capitalisations est plus risqué que de mettre des sous dans un géant comme Microsoft. La récompense de l’investisseur doit être à l’avenant et l’entreprise doit présenter un potentiel de croissance supérieur.

On aime les entreprises dont le potentiel de croissance est tracé. Elles n’ont plus qu’à exécuter leur plan. Pas besoin d’inventer le bouton à quatre trous.

— Carl Simard, président et gestionnaire de portefeuille chez Medici

Logistec est une entreprise de débardeurs dirigée de main de maître. Le titre est en recul de 25 % depuis son sommet. Une occasion ? Ses perspectives de croissance paraissent limitées à la croissance de l’économie, à moins de faire des acquisitions. À ce jeu, elle fait face à des concurrents costauds aux poches profondes capables d’investir des millions à répétition. Dans les circonstances, Medici préfère passer son tour.

Dans le cas du fabricant d’orthèses plantaires et de spécialité Ergorecherche, Medici y voit une entreprise qui essaie d’inventer le bouton à quatre trous, tout en ayant du mal à commercialiser ses produits révolutionnaires. Les revenus ont d’ailleurs reculé en 2015.

Les résultats reculent un peu, reconnaît Sylvain Boucher, président et chef de la direction, mais énormément d’argent est investi en R-D. D’ailleurs, de nouveaux produits sont sur le point de voir le jour, fait-il valoir. « On ne vend pas des cravates, rappelle-t-il. On vend des produits médicaux, ce sont des cycles de 10 ans. »

ÊTRE CAPABLE DE GÉNÉRER DE L’ARGENT

Ses meilleurs investissements, Medici les a faits avec des entreprises profitables qui génèrent beaucoup d’argent dont elles se servent ensuite pour consolider leur secteur d’activité et ainsi gagner des parts de marché sans diluer leurs actionnaires.

Knight Therapeutics, de Jonathan Goodman, ex-Paladin, a 26 produits en portefeuille qui prendront de 5 à 7 ans avant de générer des revenus récurrents. En attendant, « Knight a un portefeuille de placements de 212 millions donnant un rendement de 15 % à travers des revenus d’intérêts, de dividendes, de gains en capital. Ces investissements ont été faits dans le but d’obtenir les droits sur les produits », écrit Medici. En somme, Knight fait déjà de l’argent même si ses médicaments ne sont pas commercialisés. Pas banal.

Divulgation : Medici détient des actions de Knight.

QUOI REGARDER AVANT D’INVESTIR ?

Pour débusquer le prochain CGI ou Couche-Tard, Medici regarde la performance économique de l’entreprise et très peu sa performance boursière passée.

Le gestionnaire est à l’affût de sociétés de petite capitalisation qui affichent une croissance des revenus et de la rentabilité, idéalement supérieure à 20 % par année.

Trop souvent, la croissance des ventes n’est pas accompagnée d’une croissance de la rentabilité.

— Carl Simard, président et gestionnaire de portefeuille chez Medici

Medici actualise les flux de trésorerie futurs imbriquant le potentiel de croissance pour calculer la valeur intrinsèque d’une entreprise. Une méthode qui revient à regarder des ratios de rendement comme le rendement sur l’avoir des actionnaires et celui sur le capital investi (avoir + dettes).

Dans leurs calculs sur la rentabilité, Carl Simard et l’analyste Aaron Lanni se servent des flux de trésorerie nets (free cash flow) dégagés par la société plutôt que de son bénéfice net comptable.

Dans le cas des consolidateurs, souligne M. Lanni, ces entreprises affichent souvent un petit bénéfice net en raison de l’amortissement des intangibles. Elles génèrent beaucoup d’argent néanmoins.

Comment calculer le free cash flow ? Les estimations reposent sur le bénéfice d’exploitation auquel on ajoute certaines dépenses comptables qui n’entraînent pas de déboursés ou qui sont ponctuelles, avant d’en soustraire les dépenses d’impôt, d’intérêts et d’entretien annuel.

Une entreprise capable de dégager des sommes d’argent considérables a l’avantage de payer rapidement les dettes qu’elle a contractées pour faire l’acquisition d’entreprises. Elle peut ainsi accroître sa taille, ses parts de marché et ses profits sans avoir à lever du capital continuellement et à diluer ses actionnaires. Ça commence à ressembler à un diamant.

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INVESTISSEMENT
GDI SERVICES AUX IMMEUBLES : UN FUTUR COUCHE-TARD DE LA PROPRETÉ?

QU’EST-CE ?
Chef de file canadien en matière de prestation de services aux immeubles non résidentiels au Canada et aux États-Unis, GDI fournit des services liés à la propreté des immeubles de même qu’à l’entretien et à la réparation de systèmes mécaniques et électriques.

ON S’Y INTÉRESSE ?
L’entreprise se positionne comme le consolidateur nord-américain de l’industrie, fragmentée, de l’entretien ménager des immeubles non résidentiels. Dans le passé, son président Claude Bigras, qui détient 16 % des actions, a répété vouloir réaliser dans son domaine ce que Garda a fait dans le secteur de la sécurité.

ON AIME ?
GDI fait le ménage dans les immeubles de bureaux. C’est aussi facile à comprendre que les épisodes du téléroman Marilyn des années 90. Vingt-deux acquisitions depuis 2008.

ON S’INQUIÈTE ?
Entreprise cyclique. L’économie roule à vive allure, les tours de bureaux se remplissent. À l’inverse, la société est sensible à une détérioration du taux d’occupation des immeubles, comme on a pu le voir récemment.

AVIS DU GESTIONNAIRE ?
Rare acteur pancanadien, sa taille lui permet de décrocher des contrats de clients nationaux désirant limiter le nombre de fournisseurs avec lesquels ils traitent. L’ajout d’une filiale dans le secteur de l’entretien mécanique (climatisation-chauffage-ventilation) répond à la même logique. « En apparence, l’entreprise fait peu d’argent au niveau comptable en raison de l’amortissement des intangibles. Nous ignorons les intangibles et nous regardons les flux monétaires nets, après investissement [free cash flow], qu’elle dégage. », écrit Medici. Le BAIIA ajusté atteint 35,1 millions en 2015. Le gestionnaire juge le titre comme étant sous-évalué au cours actuel et vaut 20 $. « Nous voyons difficilement comment un investisseur peut perdre de l’argent de manière permanente avec ce titre. »

Divulgation : Medici détient déjà des actions de GDI.

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INVESTISSEMENT
STINGRAY DIGITAL : SUCCÈS BOURSIER EN VUE

QU’EST-CE ?
Comptant 300 employés, Stingray est un des plus importants distributeurs de produits et de services musicaux multiplateformes offerts à la télé, sur le web, sur mobile ou dans des cadres commerciaux.

ON S’Y INTÉRESSE ?
Dirigé par l’entrepreneur à succès Éric Boyko (efundraising), Stingray est un acquéreur en série avec 24 transactions depuis 2007. Leader canadien avec une présence dans 152 pays, ce qui lui permet de rejoindre 400 millions d’abonnés.

ON AIME ?
Croissance annuelle composée des ventes et des résultats (bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement ajusté) de près de 40 % depuis sa création en 2007. Excellent générateur de flux de trésorerie : 24 millions en 2016. Endettement raisonnable à 41 millions, compte tenu des flux de trésorerie générés.

ON S’INQUIÈTE ?
Qui au juste écoute sa musique à la télé ? Qu’en est-il des jeunes qui ne jurent que par leur mobile ? L’application Stingray les rejoint-elle ? Quel est l’impact de la diffusion en continu (streaming) sur son modèle d’affaires ? Stingray devra-t-il tôt ou tard payer davantage en droits d’auteur ?

L’AVIS DU GESTIONNAIRE
Stingray profite d’un puissant avantage de prix sur la diffusion en continu. Il en coûte 0,35 $ par mois à l’utilisateur pour avoir accès au service par l’entremise de son câblodistributeur, comparativement à entre 5 et 10 $ mensuellement pour un service de diffusion en continu sur l’internet. Le gestionnaire de portefeuille aimerait mieux comprendre d’où provient l’avantage de coûts. Proposer aux consommateurs d’écouter la musique autrement demeure une entreprise plus risquée que de vendre du dentifrice. Medici parle d’un « risque de changement de paradigme ». Par exemple, se pourrait-il que les câblos se décident d’offrir Stingray à la carte ? Le gestionnaire de portefeuille postule que la croissance annuelle composée de Stingray ralentira à 20 % d’ici à 2020. La société devrait alors afficher des ventes de 200 millions, dont 70 % en provenance de l’étranger. À 16 fois les flux de trésorerie disponible (free cash flow), l’action est évaluée adéquatement. Bref, c’est risqué, mais le jeu en vaut la chandelle. Medici étudiera le dossier plus à fond avant d’investir. Un bon signe.

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INVESTISSEMENT
H2O INNOVATIONS : UN CHANGEMENT DE CAP PROMETTEUR

QU’EST-CE ?
H2O conçoit et fournit des systèmes sur mesure de traitement des eaux en utilisant les technologies de filtration membranaire. Elle fournit aussi des produits de rechange à sa clientèle. Dernièrement, elle a ajouté l’exploitation et la maintenance d’usines de traitement des eaux à son offre. Elle compte maintenant 540 employés et trois usines, dont une à Ham-Nord, au Québec.

ON S’Y INTÉRESSE ?
Machine à innover et gagnante de nombreuses récompenses, H2O Innovations fait partie de ces sociétés prometteuses dont les profits se sont fait attendre trop longtemps. Or, en 2016, elle vient de connaître le meilleur exercice de son histoire.

ON AIME ?
En mettant l’accent sur des activités produisant des revenus récurrents, les ventes ont progressé de 11 % en moyenne par année depuis 2011. Présence de nombreux investisseurs institutionnels dans l’actionnariat, dont la Caisse de dépôt et placement du Québec.

ON S’INQUIÈTE ?
La société évolue dans un domaine concurrentiel. Quelle est la force véritable de ses avantages comparatifs ?

L’AVIS DU GESTIONNAIRE
Son historique de destruction de valeur est épouvantable. Elle a accumulé des pertes de 33 millions au fil des ans qu’elle a financées par l’émission de nouvelles actions, ce qui a dilué les actionnaires, y compris le patron Frédéric Dugré. Néanmoins, elle a réalisé un bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement (BAIIA) positif de 2,5 millions et des revenus de 51 millions au dernier exercice, les deux tiers sont récurrents. Son carnet de commandes s’élève à 90 millions. En juillet dernier, la société a acheté pour 20 millions Utility Partners, exploitant américain de 34 usines de traitement des eaux de petites et moyennes localités. « La tendance du marché aux États-Unis dit M. Dugré dans un entretien, c’est d’offrir la conception-construction-exploitation. C’est ce que l’on propose dorénavant. » H2O est une meilleure entreprise qu’avant, reconnaît M. Lanni, de Medici. « Mais nous ne voyons pas le jour où elle sera en mesure de générer un haut rendement sur le capital [15 % ou plus] de manière persistante. Elle risque de devoir continuer à diluer ses actionnaires pour financer ses acquisitions », prévient-il.

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INVESTISSEMENT
D-BOX TECHNOLOGIES : UNE FIN HEUREUSE EST LOIN D’ÊTRE CERTAINE

QU’EST-CE ?
Un fabricant de systèmes de mouvements destinés au marché du divertissement et au marché de la simulation et de la formation.

ON S’Y INTÉRESSE ?
Le titre connaît une hausse spectaculaire depuis le début de l’année. Les bonnes nouvelles se succèdent, et le nombre de salles de cinéma où des sièges ont été installés est passé de 2 à 600 en 7 ans, dans 35 pays. Est-ce le temps d’acheter son ticket ?

ON AIME ?
L’entreprise a finalement atteint le point mort, après des années de pertes. Le président et chef de la direction de D-Box, Claude McMaster, voit son entreprise devenir le leader dans le système de mouvement comme RealD est le leader dans la 3D et dispose de 24 000 salles. Le modèle d’affaires, paiement d’une redevance à D-Box à l’usage, repose sur des revenus récurrents.

ON S’INQUIÈTE ?
La technologie est-elle durable ? Ne risque-t-elle pas de se faire copier tôt ou tard malgré ses 77 brevets ?

L’AVIS DU GESTIONNAIRE
« On aurait besoin d’une grosse commande de 1000 sièges pour y croire », dit Aaron Lanni, analyste en investissement chez Medici. Les ventes sont au compte-gouttes. Il déplore que D- Box ne dévoile aucune donnée sur le rendement du capital investi pour les cinémas. Une variable cruciale, selon lui, pour jauger de la solidité du plan d’affaires de D-Box.
Au téléphone, Claude McMaster se met à rire quand on lui pose la question. « Expliquez-moi pourquoi des gens ajouteraient des salles si ce n’était pas rentable. Pourquoi Cineplex a commencé avec une salle D-Box et est rendue avec 77 salles ? Je ne peux pas répondre pour des raisons stratégiques. Je ne veux pas donner toute l’information à mes concurrents. »

Medici reste sur sa faim. Le faible nombre de salles desservies (près de 600 salles, ou 0,4 % du marché mondial) l’empêche de conclure quoi que ce soit. « Ont-ils laissé aller les fauteuils à escompte ou les ont-ils mis en location ? », se questionne Carl Simard, gestionnaire de portefeuille. Trop d’inconnues, trop de questionnements, d’après Medici. Suivant.

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À propos de Medici

Carl Simard, B.Sc.Act., MBA, CFA est cofondateur, président et gestionnaire de portefeuille chez Gestion de Portefeuille Stratégique Medici. Aaron Lanni, B.A.A., CFA est gestionnaire de portefeuille et associé chez Gestion de Portefeuille Stratégique Medici.

Medici est une firme de gestion privée québécoise dont la proposition-valeur repose sur la transparence, la responsabilité et les services hautement personnalisés. Les épargnants peuvent essayer gratuitement l’outil d’évaluation de portefeuille conçu par Medici, la boussole boursière ou consulter la section Investir avec Medici.